兆易创新:芯片国产化的急行军

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发表于 2018-8-9 15:39:01 | 显示全部楼层 |阅读模式
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来源:阿甘社区 作者:小左 、水壶 引言 [*]关于中美贸易战的文章近日占领各大媒体首页,先是美国宣布将对中国进口的商品大规模征收关税,并限制中国企业对美投资并购;而后贸易战的矛头直指中国软肋芯片,美国商务部发布对中兴通讯长达7年的出口禁令。接连的事件起到了警钟作用,没有掌握最核心技术,中国企业就随时存在被一剑封喉的风险。受中美贸易战的影响,国产芯片企业备受市场关注,兆易创新(603986)首当其冲。 作为中国半导体产业闪存芯片(NOR FLASH)龙头企业,A股唯一存储芯片标的,兆易创新成为市场宠儿,其市盈率一度超过百倍。公司是存储芯片全平台企业,目前主要收入来源包括存储芯片销售(NOR Flash)、微控制器销售(MCU)、技术服务及其他,其中NOR Flash为核心,2017年收入占比84.6%。表1:收入构成资料来源:Choice 站在风口上的兆易创新,增长性与风险并存,面对如此高的估值,你是否在考虑冲进这场浪潮中? 一、NOR Flash 简介 大多数人在没听说过NOR Flash的情况下,被包含NOR Flash的各类产品包围。简单来说,NOR Flash主要用来存储代码及部分数据,占据中低容量及代码存储市场,被广泛应用于功能性手机、PC、DVD、TV、USB Key、机顶盒、物联网设备等代码闪存应用领域。NOR Flash具体分为串行、并行两类,兆易创新主攻结构相对简单、成本更低的串行市场。表2:存储芯片分类资料来源:公司招股书 全球来看,NOR Flash供应商十分集中。2016年前五大厂商分别为赛普拉斯(Cypress)、旺宏(Macronix)、镁光(Micron)、华邦电(Winbond)、兆易创新(GigaDevice),合计占据91%的全球市场份额,其中赛普拉斯以25%居首,兆易创新以7%位列第五。 表3:2016年主要NOR Flash供应商资料来源:DRAMeXchange 整体看来目前市场规模较小,2016年旺宏NOR Flash销售收入142亿新台币,对应全球市场份额24%,即2016年NOR Flash行业规模约20.3亿美元。但是随着产品下游应用领域的增加,未来市场规模存在增长空间。2016年、2017年镁光和赛普拉斯先后宣布淡出NOR Flash,转为市场规模更大的3D NAND Flash,NOR Flash芯片市场开始向旺宏、华邦电、兆易创新集中,行业形成三足鼎立新格局。 二、2017年NOR Flash供不应求,收入、毛利双丰收 自2016年底,NOR Flash供不应求,涨价态势持续。根据国际电子商情网,2017年内存每季报价都有10%以上的增长。产生供不应求局面的原因主要包括两点:A、供给端:镁光、赛普拉斯两大龙头供应商淡出市场2016年NOR Flash龙头厂商镁光宣布退出该行业;2017年5月赛普拉斯宣布淡出中低容NOR Flash芯片,仅保留高容量的车用和工规领域,转为市场规模更大的3D NAND Flash。两家厂商均为NOR Flash龙头供应商,2016年镁光及赛普拉斯的全球市场份额分别为25%、18%,他们的减产直接导致产品供应链出现大缺货。B、需求端:下游应用增加,需求端放大传统应用对NOR Flash容量要求的提升带动产品需求,如安防、xPON、物联网等。此外,NOR Flash正被使用到新应用场景中,如AMOLED、TDDI、汽车、工控、声学等。2018年兆易创新打进了三星的供应链,为三星Galaxy S9提供32M产品。受益于NOR Flash供不应求、价格持续上涨,2017年兆易创新营业收入20.3亿元,同比增长36.32%,净利润4亿元。具体到NOR Flash细分产品层面,兆易创新2016年下半年开始将晶圆销售收入并入存储芯片销售,在此前提下,2017年存储芯片销售同比增长32.8%,毛利率由2016年的24.2%增至37.61%。表4:兆易创新近两年财务对比资料来源:公司年报 三、高容量市场仍未饱和,Fabless模式助推公司抢占市场份额 存储芯片的经营模式主要分为 IDM 和 Fabless。IDM模式是指企业业务覆盖集成电路的设计、制造、封装和测试所有环节。IDM模式使得企业固定资产极大,若不能维持高增长和较大的市场规模,高价值设备带来的巨额维护费用和折旧将形成沉重的财务负担。Fabless企业只进行集成电路的设计和销售,将制造、封装和测试等生产环节分别外包给专业的晶圆制造企业、封装和测试企业。由于Fabless企业无需花费巨额资金建立晶圆生产线,可以专注于集成电路的研发设计,具有"资产轻、专业强"的特点。表5:IDM、Fabless模式对比资料来源: 阿甘整理 2017年 NOR Flash出现供不应求的抢货局面,国际大厂旺宏、华邦电受制于IDM模式,扩产量极小。旺宏指出一万片新增NOR Flash产能需要超过300亿新台币的投入,因此公司对扩产极为谨慎。根据简永祥统计的表格,2017年旺宏12寸产能由2万片/月增至2.4万片/月,华邦电月产能仅增加0.2-0.4万片。相对于NOR Flash市场约9万片/月的规模,增量不到9%,大幅低于华邦电总经理詹东义预估的2017年市场缺口20%。2018年市场普遍认可小容量市场(32M)的价格有松动,大容量(128M以上)仍处于缺货状态,高容量、高品质产品价格仍将稳定微扬。2018华邦电年公司NOR Flash的扩产计划仅是由2.4万片/月增至2.6万片/月。旺宏、华邦电均选择以生产高容量、高品质NOR Flash为发展方向,专注于高端市场和高质量客户,如车用、药品领域。不同于旺宏、华邦电的谨慎扩张,兆易创新利用其Fabless优势,选择在2018年大幅扩产高容量NOR Flash。根据海通证券调研纪要,兆易创新2018年主要工作包括持续推进扩产大容量NOR Flash。根据《经济日报》,晶圆代工企业中芯国际承诺2018年每月向兆易创新提供2.5万片NOR Flash,以目前全球NOR存储器每月产量约9万片计算,增产的数量近三成之多。但根据《科技新报》,2018年初中芯国际供应兆易创新的产能为1万片/月。扩产的具体数字尚无法确定,但兆易创新大幅扩产大容量产品的态势已显露无疑,使公司在NOR Flash供需不平衡的格局中充分获益。生产方面,2017年兆易创新入股中芯国际,持股1.02%,该合作为兆易创新未来发展提供了支持和保证。技术方面,公司研发能力较强,目前已由2017年产品分布中心在64M(以32M/64M/128M为主),转变为128M。 四、行业具有周期性,产品质量及应用领域是关键 2018年Q1公司营业收入5.4亿,同比增加19.71%;2017年Q4营业收入5.1亿元,环比增加6%,增速变缓。由于公司存货持续呈增长趋势,该变化是由下游需求导致,而非公司本身供货不足造成。NOR Flash增速变缓为行业现象,旺宏2018年Q1环比下降14%,其中NOR Flash环比下降21%,具体来说,传统应用领域如通信、电脑降幅近30%,但新领域如车用、工业、医疗、空中防御呈增长趋势。旺宏解释一季度为销售淡季,市场高容量产品需求依然紧俏,并强调公司坚持有效利用现有紧缺的产能,定位于高容量产品市场及高品质应用。经对比可见,一季度兆易创新能在此情况下仍保持增长态势,已属不易。预计已经具有一定体量的兆易创新依靠Fabless优势,在2018年有增长,但体量增加的同时增速将逐步变缓。此外,行业周期性值得持续关注。 五、各业务潜在风险及主要关注点 1、NOR Flash潜在风险:针对兆易创新2018年的扩产计划,存在中芯国际可提供产能不及预期及产品分布中心围绕中低容量的风险。若扩产后兆易创新仍以中低容量NOR Flash为主,则会再次冲击价格已松动的低容量市场,对公司销售和毛利率都是不利的。长远看来,芯片行业存在周期性,存在每隔一段时间新产品市场规模增长、旧产品市场规模下降的周期性规律。因此,高质量、高容量的产品是公司能长久发展的核心驱动,能否进入高端应用领域、优质客户数量的变化都是重要考核指标。未来关注点:短期跟踪扩产情况及不同容量的出货占比;长期关注下游应用领域及优质客户数量的变化。2、MCU微控制单元公司2013年推出的MCU业务与NOR Flash在应用和渠道上具有契合性,这也是公司发展该业务的必然性。作为我国第一家专做32位M3 MCU的企业,主要定位中低端市场,避开跨国公司锋芒,具有更短的交货期和优质的服务优势。近三年MCU业务发展稳定,产品持续更新。2016年、2017年MCU业务收入1.97亿元、3.11亿元,增速分别为55.2%、58.2%。潜在风险:目前海外大厂瑞萨、NXP、TI、ST等厂商占据主导地位,公司专注于部分细分领域,以满足中低端工控、消费电子市场对高性价比MCU产品的需求,存在销售不及预期的风险。未来关注点:跟踪增长的稳定性。3、SLC NAND Flash该类芯片属于小容量产品,适用于机顶盒、数字相机、电视、工业、网络、汽车等。整体市场规模较小,并不能发挥国际大厂的先进工艺,适合兆易创新的发挥。旺宏表示2017年SLC NAND Flash的缺货程度较NOR Flash更高。根据海通证券的调研,公司原有的NOR Flash客户都有SLC NAND的需求,该业务发展主要受制于产能。2017年第三季度兆易创新自研的38nm SLC NAND Flash正式量产,初期产能2500片,2018年北京厂开始量产。潜在风险:扩产不及预期。未来关注点:产能扩充及量产情况。4、DRAMDRAM(Dynamic Random Access Memory),即动态随机存取存储器,最为常见的系统内存,主要应用于手机、PC、服务器等。2017年10月公司与合肥市产业投资控股(集团)有限公司签署合作协议,约定双方在合肥市合作开展工艺制程 19nm 存储器的 12 英寸晶圆存储器 (含 DRAM 等)研发,标志兆易创新正式进军 DRAM 项目,目标是在 2018 年 12 月 31日前研发成功,即实现产品良率不低于10%。目前三星、海力士及镁光在DRAM市场占比超过90%,若成功,兆易创新将成为全球第四家能够掌握20nm内的DRAM厂商。潜在风险:两年时间实现DRAM量产,挑战性极强,2016年武汉新芯宣布集中精力研究生产NAND Flash和DRAM,预计DRAM量产最快为2020年;此外,海力士2017年11月与无锡市政府签约,计划投资80亿美元扩充DRAM产能,预计2019年量产,DRAM存在降价风险。未来关注点:2018年底能否实现不低于10%的良品率。5、并购思立微,布局人机交互解决方案兆易创新拟以89.95元/股发行股份及支付现金的方式,作价17亿元收购上海思立微电子科技有限公司100%股权。收购思立微有利于公司提高数字芯片设计能力,在人机交互解决方案布局,打造"MCU-存储-传感交互"一体化解决方案。潜在风险:根据公司公告,思立微17年1-10月实现营收4.07亿元, 净利润 2233 万元,思立微承诺 2018-2020 年三年净利润累计 3.21 亿元,平均每年 1.07 亿元,相较于思立微2017年净利润,承诺金额过大,存在并购失败及承诺业绩完不成的风险。未来关注点:并购进度,思立微后续业绩。六、估值分析 受益于国家半导体发展战略,芯片题材板块大热,近一年兆易创新的股价节节攀升,成为市场的宠儿。2017年9月1日98.5元/股,中兴事件后股价一度攀升至205.4元/股,对应的PE为105倍。支撑股价的基石包括两部分: [*]已量产业务:NOR Flash,MCU。 [*]可期待业务:SLC NAND Flash 2018年实现量产销售;DRAM成功在2018年底实现不低于10%的良品率;成功并购思立微。 对于兆易创新的估值见仁见智,100倍左右的市盈率中包含了投资者对公司可期待业务成功落地的信心,这部分需要时间的证明。人类对单独事物是缺少认知的,往往只能通过对比建立认知系统,因此对比也是最好的认知方式。同是作为芯片,国内A股的其他标的估值如何呢?国际相关芯片公司的估值又是如何呢?根据表6,国内方面,2017年只有汇顶科技的市盈率低于50倍,其他全部在100倍以上,北京君正更是高达700倍。呈现的规律为:市值越小、利润越低的企业,市场给的估值就越高。盈利方面,兆易创新、汇顶科技算是极为优秀的标的,能够将技术转化为利润。表6:国内相关芯片公司估值对比(截至2018年04月25日,单位:亿元) 资料来源: 阿甘整理根据表7,国际方面,2017年赛普拉斯亏损,其他几大巨头中市盈率最高的是旺宏15倍,远远低于兆易创新的100倍,且净利润约为兆易创新的2.8倍。表7:国际相关存储芯片估值对比(截至2018年04月25日) 资料来源: 阿甘整理 综上,国内看,兆易创新足够优秀,NOR Flash业务在行业内竞争力越发强劲,MCU业务稳步上升,公司研发实力较强,储备项目较多,SLC NAND Flash、DRAM都是未来的看点。从国际角度看,兆易创新还只是非常小的玩家,要走的路还很长,但资本市场却给予了极高估值。这就像中国的优秀足球运动员,国内顶尖水平,转会身价动辄上千万,甚至上亿,而且还供不应求,基本靠抢;而国外同级别水平球员却是白菜价,甚至踢不上球。这也客观反应中国芯片基本和中国足球一个水平,还苦苦挣扎在世界杯外围的十强赛,却也承载着我国赢得这场芯片比赛的重量级期望。
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